SelfBank By Singular Bank , Nuestra Visión Sobre el Informe :
1) El EBITDA ajustado utilizado para el informe no debería ser el EBITDA de los últimos 12 meses a e junio 2023, ya que el tercer y cuarto trimestre de 2022 estuvieron deprimidos y penalizan su magnitud real. En este sentido, el tercer trimestre de 2023 ha sido bueno y esperan cerrar el año con 1.450 millones de euros de EBITDA ajustado. El EBITDA esperado para 2024 por el consenso del mercado es de 1.850 millones de euros. Por lo tanto, el múltiplo de apalancamiento estaría más cercano al que informa Moody’s. Sería incorrecto eliminar los costes de restructuración (ya que GCR los considera gastos operativos). Estos costes no son recurrentes y generarán sinergias tras la adquisición de Biotec. Por tanto, utilizando el EBITDA ajustado esperado para 2024 y una deuda neta algo mayor el múltiplo de deuda neta/EBITDA es más cercano al proyectado por Moody’s que al de GCR.2) Sobre la deuda, Grifols no informa en sus memorias anuales sobre la cantidad de factoring. Creemos que la compañía debería dar más información sobre los compromisos por factoring, aunque las estimaciones de GCR de 300 millones (un 3% de la deuda neta) no parecen suficientemente preocupantes. La compañía también debería proporcionar más información sobre el valor de las transacciones de BPC y Haema y las opciones de recompra que declara poser .
4) Sobre la consolidación de BPC y Haema, pese a no ser el dueño de los negocios, pero sí operarlos, es cierto que puede consolidarlos. Es una práctica contable agresiva, pero no fraudulenta. Consolidar el 55% de GDS es lo correcto, mientras que el 45% restante va por la partida de minoritarios. Por este lado, sí que creemos que la compañía debería dar algo más de información sobre la opción call que tiene sobre estas compañías y cómo afectaría a la deuda (punto 2).
5) Sobre Scranton (vehículo de inversiones de la familia con un 8,6% de la compañía), los préstamos y vinculaciones poco transparentes entre ambas compañías son conocidas por los inversores desde hace varios años. Sin embargo, los dividendos percibidos y los intereses pagados por Grifols y por el holding familiar parecen correctamente contabilizados. 6) Respecto a la compra de Bio Products, consideramos un error valorar los centros por su valor de coste, ya que Grifols compraba en este caso es una cartera de productos y soluciones en una fase de investigación avanzadas. Esto justifica que pagara una prima sobre el valor de los propios centros físicos (que ahora está desinvirtiendo para reducir su deuda) .
Conclusiones :
Creemos que el informe de Gotham señala algunas prácticas contables cuestionables que pueden crear cierta distorsión en el ratio de apalancamiento de la compañía, pero no en la magnitud señalada. En particular, creemos que la consolidación global de las filiales que vendió a Scranton (BPC y Haema) debería implicar elevar la deuda de la compañía por el valor de esas inversiones que de momento no se ha pagado y que es de en torno a 600 M€. Esto supondría elevar el ratio Deuda/Ebitda de 6,0x a 6,3x aproximadamente, y no al doble como sostiene Gotham en su informe. Si en lugar de incrementar la deuda se eliminara la consolidación de las filiales el Ebitda se reduciría en 250 M€ y el ratio Deuda/Ebitda subiría algo más, de 6,0x a 6,7x, pero lejos de las magnitudes señaladas por Gotham . ...
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